近5万亿资管巨头发声：中国A股“价值时代”已经来到！

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在海外投资机构中间，联博集团（AllianceBernstein）是比较特别的一家。联博的投研团队秉持长期投资的理念，将量化和基本面的投资方法相结合，试图去挖掘股票市场中“聚光灯外”的价值投资机会。
近期，联博中国投资总监朱良、联博集团中国基金首席投资总监林桦堂，一起接受了中国基金报记者的采访，来谈谈他们对于当前中国经济复苏、A股市场表现，以及市场投资机会的看法。
他们认为，当前中国经济是逐步复苏的过程，中国A股的“价值时代”已经来到，更关注有较好现金流、合理估值、重视股东回报的公司。今年而言，更看好价值被低估的领域，包括基础设施、内需工业等机会，但是短期内对AI、新能源、半导体等领域比较谨慎。
朱良、林桦堂也称，在今年市场分化的形势下，选股型选手会迎来更多机会。作为价值投资者，将致力于寻找长期投资沙漠中的“地下水源”，不抱团，通过独特的认知兑现收益，同时用“量化 基本面”的方法平滑阿尔法曲线。
资料显示，截至今年一季度末，联博集团在全球管理资产超过6760亿美元（约等于4.78万亿人民币），近年来其积极加大对中国市场的投资力度。
中国经济呈U型逐步复苏
看好市场价格与价值错位的机会
谈及中国经济复苏情况，林桦堂坦言，今年中国经济复苏可能没有当初想象的那样强劲，或者像欧美那样出现V型反弹，主要有几个原因：第一，拿中国跟欧美相比，一开始出发点就是错的。在美国，疫情暴发后出现失业，政府继而大量印钱给民众，导致现在通胀问题很严重；而中国没有那么做，从疫情到现在开放后，还没有所谓的产品或货物消费品的通胀压力。
第二，由于超额储蓄和政府发钱，欧美开放以后出现所谓的爆发式、报复性的消费，导致餐饮、旅游行业，包括机票、酒店等价格持续上涨，通胀从消费品传导到服务业；但是中国在疫情期间没有选择发钱，在疫情之后，中国经济的恢复模式，是一个有机的、自身用内功慢慢修复的方式。
“中国开放之后，经济逐渐缓慢恢复是一个很正常的现象。跟其他经济体比，中国经济是在没有刺激状况下逐步复苏，它理应是一个U型复苏，而绝不会是一个V型。”林桦堂告诉中国基金报记者。
他打了个比方，许多餐厅在疫情期间倒闭，现在开放之后会去招聘新员工；这些人有了工作，收入增加，要经过一段时间才会去消费；有了新的消费，餐厅进而觉得可以招聘更多人。所以这是一个缓慢的循环，时间越长，修复的过程就会越好。
同时，林桦堂也认为，现在通货膨胀的压力在中国是远远好于欧美，这代表整个经济复苏在政策上的灵活性大了很多，央行、财政部在金融流动性、在财政数字方面，有很多事情可以做。
另外，疫情后，欧美的劳动力参与度是下降的，因为政府发钱、很多人在家里就可以坐享其成，开放之后需求反弹，但人力的供给没有办法达到。但中国的劳动力参与度很高，所以接下来更看好中国经济的恢复。
展望2023年，林桦堂说，当前拉动经济的“三驾马车”里面有“两驾”在明显回升。第一，消费拉动经济上升，是一个很确定正在发生的事情，但是各个领域恢复的情况不是很均衡，比如五一期间旅游领域特别火爆，而有些其他消费领域可能恢复速度比较慢。
第二，中国的出口增长今年可能面临相对下行的趋势，因为2020、2021年疫情期间欧美消费强劲，当时中国出口大幅上升，但随着疫后墨西哥、印尼、越南等新兴市场制造工厂开放，全球范围内供给上升，而欧美消费疲软，使得中国对欧美的出口也相对疲软，但对东南亚还比较强劲。
第三，中国的房地产行业在慢慢回暖，虽然不清楚会恢复到什么程度，但预计其不会对经济造成很大的负面影响。
“信心在恢复中，但是恢复程度没有非常强劲。市场因而有所担忧是正常的。但是我们认为，随着信心提升，消费的动作会越来越大，超额储蓄的释放是细水长流的过程，预计未来会有很多储蓄的水流出来，拉动消费增长。”林桦堂表示。
朱良补充，很多经济学家预估超额储蓄有5万亿到8万亿，甚至更多。和欧美不一样，中国的超额储蓄是居民通过劳动收入获得，所以不会立竿见影地马上促进消费，居民需要有更多的信心，尤其是对未来收入增长的信心，“所以政策层面要稳经济、稳就业，增强对未来收入的预期，这样超额储蓄就可以转变成大家所期望的消费，进入一个良性循环。”
再看全球宏观环境，林桦堂直言，目前欧洲的通胀没有明显下降，因此欧洲央行还在紧缩政策中，但美国的CPI已经从高位明显下降。现在的政策利率是5%，美国国债收益率曲线已经倒挂，万一美国真的陷入衰退，它还有一些空间可以降息。“过去三四年，欧美是全球经济增长的一大动力，主要原因是过度刺激，接下来欧美要从拉动的动力变成中立的位置。这个时候欧美的衰退会在经济层面对中国带来一些负面影响，出口有可能会受到一定程度的拖累。”
朱良也说，海外宏观环境对国内上市公司的基本面影响不是特别大，但是对投资者的心态会有所影响。“在投资者被一些短期信息干扰的时候，我们会去抓住价格与价值错位的机会。”
中国A股的“价值时代”已来到
关注现金流好、估值合理的公司
关于今年市场风格，朱良认为，从整体来看今年是一个“价值年”。从数据看，今年前4个月，MSCI中国A股价值指数涨了9.2%，成长指数跌了2.3%，两者相差约12%。“我们认为今年应该继续是‘价值年’，估值差，也就是最高估值和最低估值之间的差距，在2021年7月底触顶之后，开始了均值回归的过程，现在差不多处于历史上的四分位，尚处于高位，我们认为市场的价值风格会持续。”
因此，朱良认为，今年“中国特色估值体系”相关股票有表现，央国企的估值回归是自身要发生的事情，如今通过政策推动，以更显性、更剧烈的方式体现出来。“在价值回归的过程当中，我们更看重那些有盈利、有现金流的，对投资者回报非常注重的企业。”
未来价值股将如何表现，朱良认为，既要看公司的质量，包括公司的盈利、现金流状况、以及分红等因素，还有更重要的是，投资者的心态也在调整。“原来喜欢追逐赛道、亮点，现在随着宏观政策和境外环境的变化，心态也开始更加常态化，更愿意弯下腰来仔细地看一看所持有的公司状况，所以基本面因素变得非常重要，其跟投资者的心态发生了共振，因此现在价值股也会得到支持，表现会更好一些。”
“中国A股的‘价值时代’可能已经来到了。”林桦堂表示，中国市场在2000-2010年跟韩国市场90年代很像，GDP增速非常高，这个时候增持成长股可以赚钱；但现在的中国市场就像韩国2000年以后的状况，经济增长虽然有所放缓，但政府有更好的政策出台，比如共同富裕，这时候市场从成长风格转向价值风格，过去20年MSCI韩国价值指数是远远跑赢MSCI韩国指数，所以对中国市场接下来价值风格的表现很看好。
在具体方向上，林桦堂表示，联博更关注接下来几年现金流预估比较高的、看得清楚的，比如港口、高速公路、隧道、运营商等基础设施，现金流比较稳定。但他们对部分低估值的银行股较为谨慎，因为从降低风险的角度而言，银行受政策影响较大，经济周期对坏账有一定影响。
寻找“聚光灯外”的投资机会
今年选股型选手机会更多
作为多头价值投资者，朱良坦言，他们在任何时候都能看到投资机会。市场是对称的，大家都会去关注在聚光灯下的机会，很多时候会因过度反映将价格推高，而联博的投研团队主要是去挖掘聚光灯之外、被大家所忽略的那部分，抓住很多信息反映不充分的机会。“A股是价值投资者最好的地方，因为它有足够的宽度，而且大家通常更关注那些聚光点，其实聚光灯外才是真正的机会，而且能被验证，这是非常有价值的。”
如何挖掘这类投资机会，朱良表示联博的投资方法主要是“量化基本面”，分为两个维度：一是用量化模型寻找机会，从几千只股票里挖掘出300只股票，看看市场忽略的是哪一部分，情绪不太好，但基本面不错，现金流很好，公司业务的营业收入和净利润都非常稳定或者往上走，将其作出画像。二是跟基本面研究员交流，他们都很资深，有自己的观点，再去进一步精选股票。
“量化的方法主要是提供一个心理锚点，帮助基本面研究排除负面情绪干扰，寻找机会。我们通过定量的方法，挖掘出一些隐性的因素，这些因素不会是一般市场投资者广为所知的，而这才是真正的Alpha，市场上的共识对我们而言都是Beta。”朱良告诉中国基金报记者。
林桦堂举例，他们去年投过一家出版公司，只有8、9倍的估值，在出版行业、尤其是教科书领域独占鳌头，现金流分红率很高，彼时是很吸引人的投资机会。此外他们也曾挖掘到一家食品公司，主要有味精、氨基酸动物饲料添加剂、黄原胶三块业务，公司有稳定的现金流，去年由于俄乌冲突食品价格、能源油价大涨，这家食品公司产生了可观的收益。
另外，他们在疫情放开前每个月在低位加一些消费股，到了放开时最大的超配行业就是可选性消费，选择“聚光灯之外”的股票，等到年底刚好放开时就有收获。
“我们认为在A股的制造业可以找到很多‘聚光灯外’的机会。经济从消费开始复苏，比如内需工业中周期性比较强的这些公司，已经看得到回暖，比如制作巴士、大货车引擎的公司，前两年没有订单，但今年如果订单恢复到2019年的正常水平，就能够实现很大的增长，同时它们的估值也不高。”林桦堂说。
朱良也表示，他们尊重市场对核心赛道的选择，但是会按照自己的节奏来部署投资，即选择有好的现金流、估值合理的公司。“今年市场分化比较大，但对选股型投资者来说是一个非常好的机会。现在市场热点比较多，说明市场有足够的宽度，各种风格都可以有所表现。这时候真正要考验投资者是否具备长期的投研能力，投资者的方法论是否科学。我们非常注重投资组合的Alpha来源的多元化。”
还有投资视角更广阔，朱良说，中国市场对全球市场而言很重要，反过来全球市场对中国市场也非常重要，我们希望能够站在全球的角度看中国A股市场，考察全球产业链是什么情况，中国发生的故事在全球有没有类似的故事，继而做出更好的投资判断。
寻找沙漠中的地下水源
“量化 基本面”平滑阿尔法曲线
据了解，联博的中国A股市场投研团队比较稳定，投研团队人员平均从业经验15年，在公司任职时间平均10年左右。对于中国市场，联博以量化基本面作为方法论，挖掘价值投资机会。
朱良表示，量化工具相当于一台好的CT机，对市场生态、个股进行多维度的画像；在产生数据以后，基本面的分析师，相当于专家级的医生，会对个股的特质情况进行研判，判断是否要重仓；有时候碰到统计陷阱，也会需要通过基本面来排除。“除了量化之外，基本面能提供其他的维度，将各个因素结合，如果能产生共振，那就是我们非常看好的投资机会。”
作为新兴市场，A股活跃度比较高，呈现出热点频换的特征。朱良打了个比方，如果把市场比作长期投资的“沙漠”，那么大家关注度较高的成长股就是沙漠上的“绿洲”，而题材股是“海市蜃楼”，价值股相当于沙漠底下的“石油和水”，所以挖掘机会需要技能、耐心和想象力。“中国市场价值股很多，跟投资者构成、投资环境都有关系。联博作为一个多头价值投资者，更愿意从长时间的维度考虑问题，这让联博能够看到更多的机会。我们要寻找沙漠中的地下水源，当其冒出很大的一个绿洲、市场去抱团时，我们因为切入时间比较早，早就实现收益。”
但是，这些年市场风格经常在切换，朱良告诉记者，他们做过相关统计，从2014年开始到现在，过去十年，市场大约25%时间是成长风格，25%时间是价值风格，剩下时间风格并不明显。“我们认为自然界是最好的老师，风格转换好比一年四季，作为投资者，一是要坚持自己的风格，二是要坚持长期投资。”
为了真正实现长期投资，给投资者带来收益，朱良说，他们会在价值投资风格的冬天，通过投资组合的均衡配置存活下来，尊重市场；在自己投资风格的夏天、大家抱团价值的时候，最大程度来兑现自己的认知，实现收益。另外，在市场风格不明显、也就是春天和秋天的时候，通过量化基本面的方法挖掘个股的机会，捕捉市场情绪的起伏，集腋成裘，平滑阿尔法曲线。“只有平滑阿尔法曲线，投资者才会更加自觉自愿地成为长期投资者。”
另外，他也说，价值投资者常见的问题是，买得早、卖得也早，他们对估值非常敏感。但是有了量化的方法，可以帮助投资经理和基本面研究员更加把控自身情绪，不要太早买入，更不要在半山腰就卖出，尽可能在接近半山腰和顶峰之间兑现收益。
对AI、新能源方向相对谨慎
看好传统白马制药公司
今年ChatGPT概念引领市场行情，AI人工智能席卷市场，在林桦堂看来，这波AI的浪潮，就像2000年的互联网狂热，当时互联网概念很盛行，但是并没有真正靠互联网赚钱的产品，直到2010年、15年智能手机出现，才让互联网概念利润化。“现在AI也处于这个状态，还是在激烈竞争的时候，没有产品化就很难有利润。未来我们希望看到具体的产品出现，能够创造销售和营收。AI产业可能跟电商比较像，使用的人越多，有越来越多的数据沉淀，就会做得越好。”
至于新能源领域，林桦堂说，要区分看待新能源领域中的不同行业，比如光伏行业，由于过去两年原料价格涨幅太高，出现供不应求的状况；生产多晶硅的一些企业选择增加新的产能；产能大概需要一两年时间才能释放，进而导致多晶硅价格下跌，使得下游的光伏电厂量能增加。联博当前相对看好光伏产业链的下游，下游主要靠产量来实现收益。
另外，中国的光伏产业经过过去十几年的增长，变成了全球的龙头。但是美国出台了通胀削减法案，欧洲也有类似的政策。虽然说多晶硅价格下跌，但是这些下游光伏企业出口到美国、欧洲还是会遇到比较多的阻力，所以在投资上目前还是相对持谨慎的态度。
风电领域对政策依赖性比较高，过去利润可观的是离岸风电，因为它对技术的要求比较高。但是这两年陆上的风电企业都在进入离岸风电市场，使得竞争加剧，所以风电产业是增长的，但利润率受到竞争挤压，所以相对谨慎看待。
另外新能源车方向，今年的上海车展显示，EV（Electronic Vehicle）在中国市场呈现百家争鸣的态势，中国的汽车产业弯道超车的时代到来了，预计未来将进入智能汽车时代。
“当前在新能源车产业链里面，可能更有价值的不是比较下游的整车厂商，我们相对看好中游和上游的零部件厂商，竞争相对没有那么剧烈。但是10年、20年之后，最终的赢家很大几率会是中国的整车厂商。过去欧美、日本汽车厂商独占全球的市场份额，相信未来中国的汽车厂商会占有更多市场份额，目前这个领域的竞争格局还不是那么清晰，我们保持谨慎态度，同时更看好汽车零部件企业。”林桦堂说。
关于医药行业，林桦堂认为，主要机会在个股。过去三、五年集采主要对一些传统的仿制药企业影响比较大，因为价格在下降。但现在集采的影响在下降，因为一方面，市场对其预期比较充分，估值已经完全反映了；另一方面，简单的集采已经先做了，而比较复杂的，比如胰岛素等药品对品牌忠诚度较高，集采对这些公司的影响比较小。“因此集采的新闻出来以后反而是靴子落地，对这些公司的盈利影响基本不大。我们认为，2023年、2024年是一个恢复的过程，传统白马制药公司会有好的机会。”
还有，半导体方向，林桦堂说，疫情期间大家需要更多电子产品，但疫情过后半导体的需求在下降；另外智能手机需求在降低，整个产业链处于下行周期。国内要发展半导体产业，实现国产替代，“但目前这类股票的估值比较贵，我们会持续关注。”

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